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前言：
作為期貨交易的主要策略之一，跨品種套利機會的發(fā)掘，通常有兩種方法：一是統(tǒng)計分析，即由歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出相關(guān)品種間差值的經(jīng)驗區(qū)間甚至季節(jié)性特點等統(tǒng)計規(guī)律，并加以利用；二是邏輯分析，由于許多商品間存在上下游關(guān)系、替代關(guān)系、互補關(guān)系、競生關(guān)系、孿生關(guān)系等關(guān)聯(lián)，商品之間的價格會相互影響，由此可通過分析商品間的具體邏輯及其未來變化，來對未來商品間價差波動進行預(yù)判并加以利用。
為揭示鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈各期貨商品的跨品種套利邏輯和歷史經(jīng)驗值，圍繞卷螺差、螺礦比、螺焦比、煤焦比等品種差，今年1季度來我們課題組進行了系列研究，現(xiàn)將部分研究結(jié)果陸續(xù)公開發(fā)布，謹供大家參考交流。
在本篇“卷螺差轉(zhuǎn)換邏輯分析即套利機會前瞻”中，課題組提出了螺紋鋼和熱卷在供應(yīng)端的競生關(guān)系，在需求端的具體產(chǎn)業(yè)邏輯關(guān)聯(lián)，以及卷螺差的統(tǒng)計規(guī)律，并以此基礎(chǔ)，分析并提出了當(dāng)下相應(yīng)的品種套利策略。
（作者：郝萌、吳建華 課題指導(dǎo)：陳靖夫）
【本篇核心觀點】
一、何為“卷螺差”？
“卷螺差”簡言之就是熱軋板卷與螺紋鋼的價格差，包括期貨市場的卷螺差，也包括現(xiàn)貨市場的卷螺差。該價差最初來源于兩者的靜態(tài)價值差，即兩個品種不同工藝流程所產(chǎn)生的成本差異。在2018年11月螺紋鋼穿水工藝淘汰之前，由于熱軋卷板的生產(chǎn)工序較螺紋鋼相對復(fù)雜，通常認為熱軋卷板成本比螺紋鋼成本要高150-200元/噸，限制穿水工藝后，兩者的成本已收縮到100元以內(nèi)。正常情況下，選取材質(zhì)HRB400E、長9m、直徑20mm的螺紋鋼價格，選取材質(zhì)Q235B、厚度4.75mm、寬1500mm規(guī)格的熱軋板卷價格，計算其差值即為卷螺差的具體參考數(shù)值，該值在50-100元左右為正常?？紤]到不同的計價方式，無論期貨還是現(xiàn)貨市場，卷螺差需要作換算處理，以過磅價格作為計算基準(zhǔn)。
但由于各種原因，市場實際的卷螺差通常會偏離這個靜態(tài)價值差，呈現(xiàn)出較大的波動。
二、“卷螺差”波動呈現(xiàn)出一定統(tǒng)計規(guī)律性
一）卷螺差的歷史表現(xiàn)有何規(guī)律？
1、數(shù)據(jù)顯示卷螺差波動存在統(tǒng)計上的穩(wěn)定性。
從卷螺差的年度跟蹤數(shù)據(jù)看，期貨市場卷螺差基本落在-200與500的區(qū)間內(nèi)。而回溯兩個品種上市交易來的所有時間段數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，卷螺差值的概率分布基本符合一般正態(tài)分布形態(tài)，因此可以進行相關(guān)和回歸等統(tǒng)計分析，可基于統(tǒng)計原理進行相關(guān)套利操作。同時，回溯兩個品種2009年以來現(xiàn)貨市場的價差值，其概率分布圖形狀跟期貨市場價差值大體一致。如圖1、圖2和圖3所示。
圖1：2014年來上海期貨交易所熱卷和螺紋鋼主力合約差值
圖2：2014年來熱卷和螺紋鋼主力合約差值概率分布圖
圖3：2009年來現(xiàn)貨市場熱卷和螺紋鋼價格差值概率分布圖
2、現(xiàn)貨市場卷螺差波動與鋼價整體走勢存在較為明顯的正相關(guān)性。
我們截取最近3年的走勢，結(jié)合行業(yè)基本面的情況，可把卷螺差分為5個階段，分別是2020年1月-2020年4月（價格下跌，卷螺差倒掛）；2020年4月-2021年5月（價格上漲，卷螺差由負轉(zhuǎn)正）；2021年5月-2021年9月（卷螺差橫盤震蕩）；2021年9月-2021年12月（價格下跌，卷螺差收窄并轉(zhuǎn)負）；2021年12月-2022年3月（價格緩慢爬升，卷螺差橫盤震蕩）。
2020年至今，除去每年4季度外的大部分時間里，現(xiàn)貨市場卷螺差波動方向與螺紋鋼價格指數(shù)及熱卷價格指數(shù)走勢大體一致，與普鋼價格指數(shù)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性，兩者相關(guān)系數(shù)為0.64 。
下面我們分別來回顧下近年來卷螺差的情況：
第一階段：2020年1月-2020年4月，在過去的2020年，國內(nèi)經(jīng)濟受到“新冠”疫情的沖擊明顯，全國仿佛按下了暫停鍵，生產(chǎn)停滯，工地停工，厚壁無縫鋼管的價格也出現(xiàn)了滑鐵盧式的下跌。進入3月中旬，在黨中央的堅強領(lǐng)導(dǎo)下，鋼鐵行業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，有效推動下游用鋼行業(yè)的復(fù)蘇，以螺紋鋼為主的建筑厚壁無縫鋼管價格底部開始反彈；然受疫情影響，家電、汽車等制造業(yè)行業(yè)低迷，板材類出口更是大幅減少，也造成了以熱軋板卷為主的板材類價格持續(xù)下跌，導(dǎo)致卷螺差倒掛加劇，甚至一度將卷螺差拉到-400元/噸以上；
第二階段，2020年4月-2021年5月，隨著疫情的逐漸控制，經(jīng)濟復(fù)蘇，下游制造業(yè)的恢復(fù)，以及海外經(jīng)濟的復(fù)蘇，厚壁無縫鋼管價格拉開了維持一年的上漲，并于2021年5月創(chuàng)出歷史新高，這段時間卷螺差由-400元/噸變成400元/噸，但正常情況下，由于熱卷生產(chǎn)成本高于螺紋鋼150-200元/噸，二者的合理波動在200元/噸附近。也就相當(dāng)于這1年的時間，二者的絕對值價格波動了800元/噸。一方面，海外需求的恢復(fù)，制造業(yè)的快速復(fù)蘇，卷螺差快速修復(fù)為正值，2021年以來，在全球通脹及粗鋼壓產(chǎn)以及旺季需求支撐下，螺紋鋼及熱軋板卷先后創(chuàng)出歷史新高，伴隨著宏觀調(diào)整政策降溫，鋼價逐漸回到合理區(qū)間；
第三階段，2021年5月-2021年9月，下半年限產(chǎn)依舊，但限產(chǎn)的強度增加。傳統(tǒng)限產(chǎn)逐步升級為能耗雙控，供給收縮，價格呈上行通道，價格重心抬升。但由于建筑厚壁無縫鋼管供應(yīng)大幅收縮，厚壁無縫鋼管價格重新回歸漲勢，螺紋鋼漲幅明顯大于熱軋板卷，導(dǎo)致卷螺差在鋼價上漲的趨勢中呈現(xiàn)收窄之勢；
第四階段，2021年9月-2021年12月，隨著房地產(chǎn)政策的收緊，至12月底房企“暴雷”以及厚壁無縫鋼管弱需求拖累，疊加煤焦提降導(dǎo)致的成本快速坍塌，厚壁無縫鋼管價格尤其是螺紋鋼在迎來短暫的反彈之后，鋼價迅速回落，由于熱軋板卷跌幅大于螺紋，此時卷螺差也一度從-300元/噸，快速修正至百元之內(nèi)；
第五階段，2021年12月-2022年3月， 2021年底中央經(jīng)濟工作會議便指出，2021年我國經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇的同時，增速呈現(xiàn)前高后低，第三季度經(jīng)濟增速“破5”顯示經(jīng)濟下行壓力加大。因此2022年初以來在宏觀預(yù)期向好，鋼價持續(xù)走強，但由于下游需求并未啟動，螺紋鋼價格快速回落，而熱軋板卷產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，而對于消費量的下降則在價格體現(xiàn)上有所滯后。卷螺差也重新回歸至正值，但自疫情爆發(fā)以來，整個制造業(yè)下游：機械、地產(chǎn)、家電等產(chǎn)量同環(huán)比均呈現(xiàn)下降；汽車則是同比回升，環(huán)比下降的格局，再度導(dǎo)致卷螺差轉(zhuǎn)負。
通過以上5個階段我們可以看出，即便厚壁無縫鋼管價格上漲或者是下跌過程中，卷螺差也會出現(xiàn)擴大及縮小的情況。但總體而言，除每年9-11月這段時間外，卷螺差與鋼價走勢總體呈正相關(guān)，即：當(dāng)厚壁無縫鋼管價格整體下跌時，卷螺差大概率收縮甚至反轉(zhuǎn)，換言之，熱卷相較螺紋鋼下跌更快更多；當(dāng)厚壁無縫鋼管價格整體上漲時，卷螺差大概率擴張，換言之，熱卷相較螺紋鋼上漲更快更多，如圖4、圖5所示。至于這一現(xiàn)象背后的邏輯是啥？后文再做進一步討論。
圖4：2020年1月以來熱卷價格指數(shù)、螺紋鋼價格指數(shù)及其差值
圖5：2020年1月以來現(xiàn)貨市場卷螺差與鋼價綜合指數(shù)對比
二）期貨和現(xiàn)貨兩個市場的卷螺差波動高度關(guān)聯(lián)
我們將2020年初至今的現(xiàn)貨卷螺差劃分為5個階段，對應(yīng)到期貨卷螺差，雖然兩者偶有背離，但總體走勢還是高度關(guān)聯(lián)的。進一步分析兩個市場卷螺差的相關(guān)性，2014年以來兩者的相關(guān)系數(shù)達到0.817，高度相關(guān)。如圖6、圖7所示。
第一階段：2020年1月-2020年4月（價格下跌，卷螺差下跌），受“新冠”疫情影響，無縫厚壁鋼管廠家生產(chǎn)停滯，工地停工，家電、汽車等制造業(yè)行業(yè)低迷，但是建筑業(yè)的復(fù)工更快，更直接；制造業(yè)供應(yīng)鏈更長，復(fù)工復(fù)產(chǎn)稍慢，反饋到盤面卷螺差則呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢，最低跌至-184。
第二階段，2020年4月-2021年5月（價格上漲，卷螺差震蕩走高），疫情得到控制，經(jīng)濟復(fù)蘇，下游制造業(yè)的恢復(fù)，出口好轉(zhuǎn)，盤面卷螺差呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)勢，2020年卷螺差高點471，2021年兩個高點464、523。我們發(fā)現(xiàn)盤面卷螺差的高點一般出現(xiàn)在400以上，持續(xù)性差，隨后會快速修復(fù)，回到正常軌跡。
第三階段，2021年5月-2021年9月（卷螺差高位震蕩），貫徹實施碳達峰、碳中和目標(biāo)，無縫厚壁鋼管廠家供給收縮，其中建筑厚壁無縫鋼管供應(yīng)缺口大于熱軋卷板，螺紋鋼漲幅也大于卷板，導(dǎo)致卷螺差在鋼價上漲的趨勢中呈現(xiàn)高位震蕩。
第四階段，2021年9月-2021年12月（價格下跌，卷螺差震蕩幅度加大），煤焦等原料成本坍塌，加上房地產(chǎn)政策的收緊，建筑厚壁無縫鋼管進入需求淡季，整體表現(xiàn)弱于板材。價格下跌，卷螺差寬幅震蕩，高點408、438，低點96、7。
第五階段，2021年12月-2022年3月（價格緩慢爬升，卷螺差沖高回落），國際疫情蔓延，疊加俄烏問題，無縫厚壁鋼管廠家板材出口接單火爆，雖然疫情對國內(nèi)市場需求也有一定沖擊，但受取暖季和冬奧會限產(chǎn)影響，此時品種強弱并未明顯分化。俄烏問題引發(fā)的出口大增，唐山疫情爆發(fā)對板材產(chǎn)量的影響，激化了盤面卷螺差一度沖擊369高點后回落。
從上述五個階段，盤面卷螺差在鋼價上行中更容易走高，在鋼價下跌中更容易走低（第一階段、第二階段），但也會出現(xiàn)一定的分化。在第三階段，為貫徹實施碳達峰、碳中和，無縫厚壁鋼管廠家供應(yīng)減少、供需錯配，此時建筑厚壁無縫鋼管供應(yīng)大幅收縮，雖然鋼價暴漲，但盤面卷螺差高位震蕩。經(jīng)濟周期上行時，制造業(yè)需求向好，卷板漲勢更好；反之在經(jīng)濟下行周期，制造業(yè)需求萎縮，卷板更多是跟隨建筑厚壁無縫鋼管趨勢波動。第四階段、第五階段，鋼價暴跌后筑底反彈，盤面卷螺差則繼續(xù)震蕩走勢，但高點降低，反映了在經(jīng)濟下行周期，制造業(yè)表現(xiàn)低迷，為穩(wěn)增長建筑業(yè)表現(xiàn)會相對好些。
從盤面卷螺差的運行規(guī)律看，高點持續(xù)時間都較短，是短期的品種極端表現(xiàn)，持續(xù)性差，多在400以上，很快就會回到合理預(yù)期內(nèi)。盤面次低點出現(xiàn)在2021年9月，理論值7點，此后卷螺差處于寬幅震蕩中，其高低點也有一定套利機會，但并沒有確定性方向。盤面最低點，出現(xiàn)在2020年4月，理論值-184點。疫情對板材需求的影響大于建筑厚壁無縫鋼管，家電、汽車等制造業(yè)和物流修復(fù)都需要一個相對長的時間，而對比建筑業(yè)產(chǎn)銷，從上游無縫厚壁鋼管廠家到下游工地可以最快的垂直到達，快速實現(xiàn)。反饋到盤面，就可以看到這種大級別的卷螺差極值，從筑底到走出圓弧底需要近兩個月的時間。
圖6：2020年以來期貨市場卷螺差走勢
圖7：2014年以來期現(xiàn)兩個市場卷螺差走勢對比
三、影響“卷螺差”的主要因素及其內(nèi)在邏輯
從基本面邏輯看，“卷螺差”波動可歸于兩個品種的供應(yīng)端差異和需求端差異兩方面因素。其中，供應(yīng)端看，熱軋板卷生產(chǎn)都是長流程工藝，當(dāng)前央國企產(chǎn)能占比更高一些，同時河北唐山產(chǎn)能較為集中；而螺紋鋼有相當(dāng)部分產(chǎn)能是電弧爐短流程工藝，產(chǎn)能中民企占比更高一些，產(chǎn)能分布較為分散。基于此類差異，當(dāng)某些情景出現(xiàn)時，就會導(dǎo)致兩者價差波動，譬如唐山環(huán)保限產(chǎn)時，尤其限高爐及其前置工序時，卷螺差通常就會擴大；而江蘇、四川等地環(huán)保督察時，或者廢鋼資源因為疫情等原因而趨緊時，或者各地大面積拉閘限電時，卷螺差通常就會收縮甚至反轉(zhuǎn)。
需求端看，熱軋板卷用途廣泛，制造業(yè)是大頭，螺紋鋼則專用于建筑業(yè)。從構(gòu)成國民經(jīng)濟三駕馬車看，貿(mào)易品由制造業(yè)提供，因此熱軋板卷間接與出口相關(guān)，而建筑業(yè)直接取決于投資，包括基建、房地產(chǎn)等，因此螺紋鋼跟投資關(guān)聯(lián)更緊密。這樣，當(dāng)周期下行、經(jīng)濟不景氣時（通常表現(xiàn)為制造業(yè)不景氣、出口下滑），通常會出臺逆周期穩(wěn)增長政策，穩(wěn)增長政策中最直接有效的就是政府驅(qū)動投資，這時通常就會看到卷螺差收斂甚至反轉(zhuǎn)，反之，但周期上行，內(nèi)外需強勁，出口高景氣，受需求拉動鋼價通常會整體上漲，卷螺差通常都會擴張（這也是前文所述“卷螺差與鋼價整體走勢正相關(guān)”的內(nèi)在邏輯）。同時，由于匯率對出口有一定影響，間接與熱扎板卷相關(guān)，當(dāng)本幣貶值時，刺激出口，卷螺差可能會出現(xiàn)擴張預(yù)期；而建筑業(yè)主要是戶外施工，氣候天氣對其作業(yè)有一定影響，因此螺紋鋼會表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性現(xiàn)象，譬如汛期和冬季，通常都會看到較為明顯的卷螺差擴張。
卷螺差的波動除了跟兩個品種基本面波動相關(guān)外，還有一個內(nèi)在的自我修正機制，即熱卷和螺紋鋼有部分產(chǎn)能共享上游鐵水資源，即所謂“競生關(guān)系”，當(dāng)兩者價差超過一定水平，且預(yù)期短時間內(nèi)仍將持續(xù)時，這部分產(chǎn)能就會調(diào)整鐵水資源，流向利潤更高的一方面，從而導(dǎo)致利潤低的一方供應(yīng)減少，實現(xiàn)供需新平衡。
供應(yīng)上，螺紋鋼和熱卷的供應(yīng)主要來自于鋼鐵企業(yè)，但螺紋鋼產(chǎn)能遍及全國各個地區(qū)，區(qū)域集中度除河北省外，其他地區(qū)均較為分散，產(chǎn)鋼大省主要以河北、江蘇、山東、山西、廣西、湖北、安徽、河南及廣東為主，粗鋼產(chǎn)量超過2000萬噸以上的有16個省之多，所以各地區(qū)產(chǎn)能分布相對比較分散，且螺紋鋼生產(chǎn)廠家也比較多；熱卷產(chǎn)能分布情況則不同，截止到2021年底，熱卷國內(nèi)產(chǎn)能分布是華北地區(qū)第一、華東地區(qū)第二、東北地區(qū)第三、華南地區(qū)第四，分別占比在華北40.9%、華東地區(qū)占比24.5%、東北地區(qū)占13.2%、華南地區(qū)占比8.5%，基本上以上4個區(qū)域為主，產(chǎn)能更為集中，且華北熱卷產(chǎn)能主要集中于唐山地區(qū)。因此如果唐山地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)，熱卷受到的影響更大，通常會出現(xiàn)卷螺差擴張；而當(dāng)市場出現(xiàn)諸如去年傳統(tǒng)限產(chǎn)升級甚至是能耗雙控等政策情況下，如江蘇等省環(huán)保限產(chǎn)，對螺紋鋼產(chǎn)量影響較大，熱卷產(chǎn)量影響較小，卷螺差呈現(xiàn)收斂的特點。
我們知道，全國有近1億噸的電弧爐產(chǎn)能，而大多數(shù)電爐生產(chǎn)企業(yè)多以建筑厚壁無縫鋼管產(chǎn)能為主，占比接近70%，而電弧爐企業(yè)基本上達不到生產(chǎn)熱卷的條件。由于電爐企業(yè)有兩大塊因素對成本影響較大，一是廢鋼，二是電力，而通常情況下，短流程企業(yè)螺紋鋼成本要高于高爐企業(yè)。一般廢鋼價格上漲，電爐成本上升繼而導(dǎo)致螺紋鋼價格上漲；廢鋼價格下跌，電爐成本下降也會導(dǎo)致螺紋鋼價格下跌，從而導(dǎo)致卷螺差收斂或擴張；而由于各地區(qū)電力資源豐富程度不同，電力匱乏區(qū)域電價高，電爐廠成本高；電力富余區(qū)域電價相對偏低，電爐廠成本低。因此電價的上漲也會影響螺紋鋼成本，進而導(dǎo)致卷螺差擴張或者收斂。
截止2021年，國內(nèi)熱軋生產(chǎn)企業(yè)，國企和民企分別為30家和28家，國企占比51.7%，民企占比48.3%；產(chǎn)能角度看，分別為國企2.05億噸，占比58.57%和民企1.44億噸，占比41.43%。從企業(yè)規(guī)模情況看，千萬噸規(guī)模級別以上的仍以央國企占主導(dǎo)，而民企中規(guī)模大小分化較為明顯，呈現(xiàn)明顯的兩頭區(qū)分。在央國企環(huán)保等投入和管理水平整體仍高于民企的情況下，單純就普遍性環(huán)保限產(chǎn)或者安監(jiān)檢查來看，熱卷受影響遠遠要小于螺紋鋼，所以一旦有環(huán)保限產(chǎn)政策出臺，螺紋鋼供給收縮進而影響螺紋鋼供需，導(dǎo)致價格上漲，從而導(dǎo)致卷螺差收窄。但由于華北地區(qū)尤其以唐山市場熱卷的產(chǎn)業(yè)集中度非常高，超過40%，前面提到環(huán)保限產(chǎn)如果僅僅是唐山地區(qū)，那么熱卷的供應(yīng)端影響也會比較大，進而影響熱卷供需格局，導(dǎo)致熱卷價格上漲，卷螺差擴張。當(dāng)然，我們注意到，隨著供給側(cè)改革的深入推進和高質(zhì)量發(fā)展理念的深入貫徹，國內(nèi)民營鋼企環(huán)保意識和社會責(zé)任明顯提升，企業(yè)環(huán)保等管理水品也在快速改善，民國企的整體差距正在快速拉平。
4、未來供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化對卷螺差影響分析
據(jù)專家團隊統(tǒng)計，2021年我國螺紋鋼產(chǎn)能約3.9358億噸，螺紋鋼產(chǎn)量為2.7245億噸，據(jù)估算，2022年螺紋鋼供應(yīng)約2.64億噸，整體將延續(xù)減量趨勢；而截止2021年底，中國熱軋產(chǎn)能達到3.5億噸，且全品類產(chǎn)量也基本達到3.42億噸這個水平，但由于本次卷螺差對標(biāo)主要參考Q235B熱卷，2017年Q235B產(chǎn)量在1.1億，而2021年產(chǎn)量在1.57億噸，主要是以長材和帶鋼轉(zhuǎn)型升級帶來的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和產(chǎn)能新增。就調(diào)研，未來5年熱軋增量最多的依然是Q235B系列，預(yù)計新增部分每年會有近400-800萬噸水平，平均年增量約在2-4%水平。
由于螺紋鋼的工藝價值要低于熱卷，同時預(yù)期建筑業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比將緩步下將，自2016年供給側(cè)改革以來，螺紋鋼產(chǎn)量已見頂回落；而熱卷以長材和帶鋼轉(zhuǎn)型升級帶來的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化和產(chǎn)能新增，未來仍有增量。因此當(dāng)二者供應(yīng)量出現(xiàn)明顯剪刀差的情況下，中長期卷螺差有持續(xù)收斂的大趨勢；短期而言影響相對有限，主要體現(xiàn)在環(huán)保政策與安監(jiān)檢查等。若環(huán)保政策影響全國，卷螺差大概率收窄；若環(huán)保政策局限于華北或者唐山，卷螺差大概率擴大。
從經(jīng)濟周期角度來看，螺紋和熱卷的相對強弱和經(jīng)濟周期的波動直接相關(guān)，但在具體影響上又有所不同。具體從以下幾個方面進行分析和討論。
熱軋板卷的實際需求主要來自制造業(yè)和部分建筑業(yè)。通常情況下生產(chǎn)后會有兩個流向，一方面作為熱卷商品直接流通到市場或者對外出口等，另一方面可作為品種卷基料，在室溫或者結(jié)晶溫度下經(jīng)過一系列加工成型為冷軋板卷或其他類板材。由于商品卷成品具有強度高，韌性好，易于加工成型及良好的可焊接性等優(yōu)良性能，所以主要多廣泛應(yīng)用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、壓力容器等制造行業(yè)。而商品卷這些行業(yè)多數(shù)受經(jīng)濟周期和對外貿(mào)易的影響較大。當(dāng)各行各業(yè)都處于上升周期時，熱卷需求旺盛，通常價格會上漲更快。另外，由于我國對外貿(mào)易占據(jù)了國內(nèi)生產(chǎn)總值的較大比重，而在對外貿(mào)易中，多數(shù)產(chǎn)品來自第二產(chǎn)業(yè)，當(dāng)國外經(jīng)濟形勢或者貿(mào)易政策發(fā)生較大改變時，對進出口的沖擊將直接影響到熱軋板卷的需求，進而影響其價格。因此，當(dāng)全球經(jīng)濟處于上升期時，對熱卷的需求一般會上升，熱卷的價格表現(xiàn)也會偏強，卷螺差通常會擴張。
相對于熱卷而言，螺紋鋼用途更單一，主要受建筑業(yè)影響，當(dāng)建筑業(yè)處于景氣周期時，螺紋鋼的價格一般會較高，即整體價格上移。從建筑業(yè)周期的角度看，螺紋鋼的價格特點為：建筑業(yè)相對景氣時，價格高點上移，波動幅度擴大。
而從過去幾輪經(jīng)濟周期來看，建筑業(yè)包括基建和房地產(chǎn)，尤其是基建，已成為國內(nèi)對沖周期下滑穩(wěn)增長的重要抓手。在逆周期調(diào)節(jié)時，基礎(chǔ)建設(shè)的投資不斷增加，地產(chǎn)投資增速明顯，對于螺紋鋼的需求量也在日趨增加，螺紋鋼價格也會呈現(xiàn)上漲的運行特點，此時卷螺差通常會收斂。
一般情況下，熱卷下游消費行業(yè)較為分散，根據(jù)中國鋼鐵業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，目前熱卷下游已公開數(shù)據(jù)中，橋梁、建筑、輸油管線等基建產(chǎn)業(yè)熱卷需求占比最大，約為38%；其次為汽車行業(yè)，占比約為21%；家電行業(yè)占比5%左右；其他行業(yè)占比共約為36%。在貿(mào)易形勢較好的情況下，我國工業(yè)品出口景氣提升，冷熱軋板卷產(chǎn)品本身出口也向好，此時卷螺差會呈現(xiàn)擴張的特點。反之則反是。以2020年為例，上半年由于突發(fā)疫情影響，導(dǎo)致熱卷下游消費減少及進出口行業(yè)受阻，卷螺差快速轉(zhuǎn)負并擴大到-400左右，但隨著我國疫情防控取得成功，而海外疫情大爆發(fā)，國內(nèi)出口景氣快速回升并持續(xù)保持高位，直接造就了長達1年多卷螺差擴張。
螺紋鋼主要用于建筑業(yè)，建筑業(yè)主要是是戶外作業(yè)，因此螺紋鋼需求具有較為明顯的季節(jié)性變化，即高溫和汛期、冬季需求會受到影響，春夏之交、秋季需求旺盛，由于這一特征的存在，螺紋鋼的價格也呈現(xiàn)季節(jié)性的強弱波動。當(dāng)多雨或太熱太冷時，無論當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)有多么火爆，室外工地都會停工或減工，螺紋鋼的用量也會大幅下降；當(dāng)天氣適宜室外施工時，螺紋鋼的需求便會大幅上升，需求高度則取決于當(dāng)年房地產(chǎn)的景氣程度，房地產(chǎn)業(yè)越景氣，螺紋鋼的季節(jié)性需求高點就會越高。進而我們可以得出螺紋鋼季節(jié)性需求的特征：低點相對穩(wěn)定，高點則相對可變。
而熱卷主要作為工業(yè)制品原材料，其加工、制作多在室內(nèi)進行，受雨季和冬季的影響較小。因此，當(dāng)雨季、冬季時，螺紋的價格表現(xiàn)往往弱于熱卷，當(dāng)夏季、秋季時，螺紋的價格表現(xiàn)往往強于卷板，春節(jié)后則屬于另外一種情況?？偨Y(jié)來看，受季節(jié)性因素影響，汛期及冬季卷螺差呈現(xiàn)擴張的趨勢，春季及秋季卷螺差收窄。
圖8、2012年來卷螺差擴張的季節(jié)性分布概率
如圖8 所示，每年1月、5月和6月及12月，卷螺差上漲的概率超過70%，而2- 4月以及9-11月份是最低的，換言之，這兩段時期卷螺差更大概率是收斂的。究其主要原因，北方進入冬季，螺紋鋼需求量銳減，而熱卷加工或產(chǎn)品作業(yè)多位于室內(nèi)，其需求影響較小，此時價格表現(xiàn)卷強螺弱；5-6月前后由于降水增多，不利于施工螺紋鋼需求同樣下降，價格表現(xiàn)也是卷強螺弱的概率大。
卷螺差收縮概率最大的月份是3-4月和10-11月，此時螺紋需求一般非常旺盛，傳統(tǒng)的金三銀四以及金九銀十周期，一般處于螺紋鋼的施工旺季，螺紋鋼價格表現(xiàn)強于熱卷。
通常而言，本幣貶值有利于出口，而由前文可知，出口景氣提升時，卷螺差通常會擴張，由此，人民幣貶值時，也會引發(fā)卷螺差擴張的預(yù)期。當(dāng)然，市場實際情況需要考慮的因素更多，具體到貶值對出口的影響機制，也是極其復(fù)雜的，不同商品由于市場話語權(quán)不同，貶值形成的價格優(yōu)勢并不能完全為國內(nèi)出口商所享有，貶值對出口的促進也是有許多不確定性。如單純考慮人民幣貶值通常會提升成材出口競爭力而言，卷板對應(yīng)的下游制造業(yè)需求會增加，同時由于國內(nèi)出口的板材尤其是熱冷系占比居多，貶值也有利于國內(nèi)板材出口，因此卷螺差有望擴張。
三）卷螺差自我修正機制
卷螺差波動除了上述來自供需基本面邏輯驅(qū)動外，還因兩者的“競生關(guān)系”而存在一個自我修正機制。由于目前國內(nèi)有部分企業(yè)既有螺紋產(chǎn)線也有熱卷產(chǎn)線，當(dāng)二者價差持續(xù)擴大或收窄時，將會觸發(fā)部分鐵水進行轉(zhuǎn)產(chǎn)，遵循效益優(yōu)先，實現(xiàn)供需新平衡，以推動二者價差進行自我修復(fù)。歷史數(shù)據(jù)看，卷螺差超過300元的持續(xù)時間通常難以超過3個月，因為3個月時間可足以觸發(fā)并實現(xiàn)卷螺差的自我修正機制。
四、當(dāng)下期貨市場卷螺差轉(zhuǎn)換邏輯分析及后期套利機會預(yù)判
一）從統(tǒng)計套利角度看
當(dāng)前卷螺差處于相對合理水平，但根據(jù)過去幾年季節(jié)性走勢來看，6月份存在進一步擴張的可能。但擴張之后，會再度收斂，到9、10月份甚至?xí)霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)，即螺紋鋼較卷板更強勢。
二）從基本面邏輯角度看
當(dāng)前存在這么幾個因素，將對卷螺差產(chǎn)生影響：
一是出口景氣度預(yù)期回落。制造業(yè)PMI新出口訂單分項指數(shù)已持續(xù)1年運行于榮枯線以下，4月份更是下行到41.6。受國內(nèi)部分區(qū)域疫情影響，出口下滑的預(yù)期不斷強化，將會影響到熱卷的需求預(yù)期。另外，從我國厚壁無縫鋼管出口品種構(gòu)成來看（以2021年為例），我國厚壁無縫鋼管出口主要以板材為主，約占出口總量的68%；其次棒線材及管材，約占總出口量的12%，11%。自2021年五月份中國熱系產(chǎn)品退稅取消后，中國熱卷在國際市場完全喪失價格競爭力，同時受我國 “雙碳”政策影響，熱卷出口受阻，即使價差存在出口量也開始逐步走低。很明顯，出口景氣回落將會導(dǎo)致卷螺差收斂。
二是經(jīng)濟下行壓力大，穩(wěn)增長政策效應(yīng)終將顯現(xiàn)。4月官方制造業(yè)PMI跌至47.4，連續(xù)兩月創(chuàng)2020年3月以來新低，由于疫情點多面廣，部分企業(yè)臨時減產(chǎn)停產(chǎn)，物流運輸困難加大，企業(yè)生產(chǎn)受限。我國經(jīng)濟面臨的下行壓力進一步加大，穩(wěn)增長的一系列措施終將落地，并逐漸釋放出效應(yīng)，而這些措施中，穩(wěn)投資應(yīng)該是見效最快的。無論基建還是房地產(chǎn)的用鋼需求，預(yù)期下半年總體將出現(xiàn)環(huán)比改善，進而促使卷螺差收斂甚至可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
三是壓減粗鋼產(chǎn)量，今年5月上旬，國家發(fā)展改革委表示，為保持政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，鞏固好粗鋼產(chǎn)量壓減成果，2022年，國家發(fā)改委等四部門將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作，引導(dǎo)鋼鐵企業(yè)摒棄以量取勝的粗放發(fā)展方式，促進鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時近期國家發(fā)改委向各地下發(fā)2022年粗鋼產(chǎn)量壓減考核基數(shù)核對工作相關(guān)通知，要求各地核實反饋考核基數(shù)。盡管今年發(fā)改委再提粗鋼壓減工作，但今年以來受疫情擴散及原料高企，無縫厚壁鋼管廠家持續(xù)面臨虧損而主動性控產(chǎn)、減產(chǎn)及停產(chǎn)，導(dǎo)致1-4月份全國粗鋼產(chǎn)量僅有3.4億噸，同比下降10.3%。但我們清楚，普鋼作為工藝更加普遍及廉價的產(chǎn)品，壓減粗鋼產(chǎn)量大多數(shù)以壓減建筑厚壁無縫鋼管產(chǎn)量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質(zhì)的產(chǎn)品還有繼續(xù)擴產(chǎn)的可能。因此從未來供給端來看，未來螺紋鋼仍有減量預(yù)期，熱卷有增量預(yù)期。事實上，由于螺紋鋼部分電弧爐工藝成本相對偏高，當(dāng)前已處在微虧的情況而主動減量。因此，僅從市場化減產(chǎn)角度看，卷螺差也會隨著二者供給的變化而呈現(xiàn)收斂。
四是人民幣貶值的影響。今年4月份以來，受中美利差倒掛、美元指數(shù)快速上漲、日元快速貶值，以及國內(nèi)疫情等因素綜合影響，人民幣出現(xiàn)一輪較大幅度貶值。但鑒于海外滯脹到衰退風(fēng)險提升，人民幣繼續(xù)貶值的空間不大，因此貶值對卷螺差的影響，需要合理評估，短期看可能會有利于卷螺差形成擴張預(yù)期。但隨著疫情逐漸得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，人民幣將會企穩(wěn)，貶值對卷螺差擴張的效應(yīng)也就不復(fù)存在了。
五是10合約螺紋鋼已改為理論計重方式，回到盤面卷螺差，螺紋主力合約由05合約轉(zhuǎn)為10合約，而10合約由之前的過磅交割改為理計交割，而熱卷交割仍為過磅。這樣當(dāng)前盤面卷螺差折算成螺紋過磅的話，實際已經(jīng)是負值，這種大級別的低值和經(jīng)濟環(huán)境，與2020年4月理論值-184點有很大的相似之處，就此而言，卷螺差短期還有擴張的空間。
綜上，我們有理由推演5-6月份盤面卷螺差也會出現(xiàn)圓弧底的走勢，同時分批建倉、做多盤面卷螺差會有較好的操作機會。但時間周期再拉長一點，下半年卷螺差將會出現(xiàn)收斂，如出口下滑快而基建地產(chǎn)托底強勁的話，可能還會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
（作者：郝萌、吳建華 課題指導(dǎo)：陳靖夫）
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